03 Jun, 2020

Come valutare una Obbligazione?

Valutare una obbligazione
03 Jun, 2020

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Abbiamo pubblicato questo articolo sul Sole 24 Ore

Gestire il rischio attraverso le Obbligazioni

In questo articolo parliamo di come valutare un’Obbligazione e di come analizzarle. Sono oramai più di due mesi che non metto piede nel nostro ufficio di Midtown. Mi manca la frenesia di una giornata della settimana qualunque quando i newyorkesi invadono  la city come tante piccole formiche in mezzo alle macchioline gialle degli yellow cabs. Mi manca il trading floor, Bloomberg e i meetings che non servono a nulla ma che durano in eterno. Mi mancano persino i reports della CNBC sulle cantonate di Elon Musk, uno che insieme a Trump ha l’abilità di muovere i mercati quasi come Mosè muoveva le acque del mar Rosso. Credevo che il 2008 sarebbe stato l’anno più raccapricciante della mia carriera finanziaria, poi è arrivato il 2020, più precisamente marzo 2020. Il mercato è crollato, la volatilità è schizzata. Il WTI, indice del greggio americano è andato in territorio negativo cosa, che non era mai successa. Il dollaro è alle stelle e non sembra fermarsi, creando non pochi problemi ai paesi emergenti e alla crescita mondiale. L’oro dopo il solito inizio a rilento ha cominciato la sua salita che non si fermerà finché le banche centrali continueranno le loro politiche monetarie espansive.

Nel frattempo il Bitcoin sembra consolidarsi sempre più come un asset finanziario, non vi è una via di mezzo: c’è chi lo ama e chi lo odia. Infine l’argento, altro asset anti crisi che ha cominciato a farsi sentire mostrando segnali di tendenza al rialzo. Siamo nella fase finale del ciclo economico. È l’ora di preservare capitale e tutti gli asset anti crisi, barometri dello stato emotivo degli investitori non si sono fatti mancare. ll mio capo il giorno del primo crollo di marzo disse, “Gianluca it’s game time in the market”, gli asset anti crisi sono in campo.

La Borsa è un luogo strano in questo periodo. Tra le carcasse delle airlines fino alla bancarotta (chapter 11) di Hertz, è un mercato difficile da capire. Non che il mercato sia fatto per essere capito. Ma valutare un’azienda nel bel mezzo di una pandemia non è cosa facile. Tutti si aspettano la cosiddetta ripresa a forma di V, ma  non ne sono  convinto. Sono convinto che nella vita le cose prima o poi si risolvono. Ma non si torna mai indietro. Le cose migliorano, ma cambiano. Il mondo come lo conosciamo, cambierà. Come non lo so e credo che nessuno lo sappia. È questo il motivo per il quale Warren Buffett ha mollato i suoi investimenti nelle airlines. Anche se aziende come Delta e Southwest erano delle aziende gestite da manuale con bilanci sani, si trovano nel bel mezzo di un cambiamento che nemmeno uno come Buffett riesce a capire. La volatilità del mercato rispecchia questa incertezza e prima o poi come sempre, il mercato si allinea ai fondamentali.

Investire in azioni, è prendere equity risk. Se un’azienda viene liquidata, da azionista sei l’ultimo a ricevere un centesimo. È per questo motivo che gli investitori in azioni percepiscono quello che viene chiamato equity premium. Il ritorno in eccesso per il rischio che stanno prendendo investendo in azioni. È il premium che ricevono rispetto ai ritorni di un risk free asset come la tesoreria americana.

In questo mercato i rischi di bancarotta, di insolvenza e ristrutturazione, favoriscono il mondo delle obbligazioni rispetto alle azioni. In quest’articolo spiegherò come trovare il valore intrinseco di un’obbligazione.

Che cos’è il Credit Spread?

Vi sono diversi tipi di obbligazione, la high yield anche chiamata junk bond, è quella che offre i redditi maggiori perché stiamo prendendo un rischio maggiore. Stiamo investendo in aziende ad alto rischio di default. La differenza – lo spread – tra gli high yield bonds e quelli meno rischiosi come i corporate e quelli governativi si chiama high yield spread – o credit spread. Se il Tesoro Usa offre uno yield del 1% e un junk bond del 6%, il credit spread sarà del 5%. In periodi di crisi questo spread si allarga perché gli investitori percepiscono gli high yield molto più rischioso del solito. Lo spread attuale è stato piu alto solo il 10% delle volte in passato. Lo stesso vale per obbligazioni corporate non junk. Come scrissi in un articolo precedente sul Sole 24 Ore, se lo yield sale, il prezzo dell’obbligazione scende, perché hanno una correlazione inversa. Quindi al momento, nel mercato obbligazionario vi sono buone possibilità che lo yield scenda, il che comporterebbe un aumento del prezzo delle obbligazioni. Va però detto che molte obbligazioni che sembrano convenienti sono tali perchè vi è un vero rischio di default. Quando guardiamo a opportunità in questo mercato è importante filtrare tutte quelle industrie che hanno un alto rischio di default a causa del COVID19, come il turismo per fare un esempio.

Come funziona il Credit Spread

Come valutare una Obbligazione?

Prima di capire come valutare un obbligazione, è importante capire alcuni tecnicismi:

  • Face Value: è il prezzo principale. Se viene emesso per 10 dollari, vorrà dire che l’investimento sarà un multiplo di 10 dollari.
  • Valore di Mercato: anche se l’obbligazione ha un face value di 10 dollari non vuol dire che verrà venduto per $10. Alcune obbligazioni possono vendere a uno sconto in questo caso a 9 dollari o a un premium come 11 dollari. Il primium o lo sconto dipendono da molti fattori endogeni ed esogeni all’azienda che emette. Se viene emesso a 10 dollari viene definita emissione a par.
  • Tempo alla scadenza: periodo durante il quale l’emittente deve pagare interesse agli investitori.
  • Coupon: l’interesse che paga. 10% annuale su 10 è 1 dollaro annuale.

Un investitore in obbligazioni investe in due modi:

1. Per ottenere un cash flow futuro sotto forma di interesse (coupon)

2. Perché crede che il prezzo dell’obbligazione salirà avendola comprata ad uno sconto rispetto al face value.

In ogni caso per valutare un’obbligazione, dobbiamo capire il concetto del present value e del discount rate. Prendiamo un esempio molto semplice, abbiamo l’opzione di lasciare i nostri risparmi in un conto risparmio che ci paga il 2%. Lasceremo quei soldi nel conto corrente per 10 anni. Dopo dieci anni vogliamo avere 1000 dollari nel conto corrente. Quanto dobbiamo mettere oggi per avere $1000 dopo dieci anni? La risposta è 820 dollari. Questa è la formula:

Present Value = 1000/(1+2%)^10

Un investitore obbligazionario, investe per ottenere uno yield. Lo yield non è altro che l’interesse annuale pagato dall’obbligazione diviso per il prezzo di mercato. Facciamo un esempio. Compriamo un bond con face value di 1000 dollari scontato a 800. Se ci paga un coupon annuale del 2%, questo sarà il nostro yield:

Yield: (1000*2%)/800

Yield: 2.5%

Come vedete, avremmo comprato uno strumento che ci dà un ritorno del 2%. Avendolo comprato scontato, quello strumento ci darà uno yield maggiore. Precisamente il 2%. Riceveremo gli interessi annuali, ma a scadenza beneficeremo dell’apprezzamento dell’obbligazione. Abbiamo pagato 800 dollari ma ne riceveremo 1000 dollari (il suo face value) dal debitore alla fine della transazione. Succederà l’opposto se abbiamo comprato un’obbligazione a premium, al di sopra del face value di 1000 dollari.

Ora cerchiamo di capire come valutare un’obbligazione se conosciamo il nostro discount rate. Prendiamo due, un’obbligazione con face value di 1000 dollari e un coupon annuale dell’8%. Nel nostro esempio useremo un discount rate del 8% e uno del 6% per vedere come la valutazione dell’obbligazione cambia.

  • Coupon 8% e discount rate del 8%: in questo caso il valore del nostro bond a maturità sarà lo stesso di quando siamo entrati nella transazione. Perché’ il discount rate ed il coupon rate sono uguali.
  • Coupon 8% e discount rate del 6%: in questo caso il ritorno per l’investitore sarà maggiore perché il coupon è maggiore del discount rate.

In questo esempio, potete vedere i due scenari e come cambia il valore intrinseco dell’obbligazione:

Esempio Tasso di Sconto6% 8%.
Coupon Annuale80 $80$
Coupon %8%8%
Valore Nominale1.000 $1.000 $
Scadenza in anni1010
Tasso di Sconto6%8%
Valore Intrinseco1.147 $1.000 $

Quando guardate un’obbligazione, se il prezzo di mercato è inferiore al valore intrinseco vuol dire che è ora di comprare.

Cosa guardare quando investiamo in un bond

Prima di decidere se  investire o meno in un obbligazione, dobbiamo farci delle domande. Molte volte un’obbligazione e’ scontata per un motivo. Vi possono essere motivi esogeni, come nel caso delle airlines durante il COVID19, o per motivi legati all’azienda come perdite, costi fuori controllo etc. Analizzate il cash flow dell’azienda, cercate di capire se ne ha abbastanza per continuare le operazioni. Guardate all Free Cash Flow. Guardate ai bilanci, quanto debito ha? E’ sostenibile? Poi dovete cercare di capire se l’azienda può sopravvivere a periodi di shock negli earnings. Quanto spende in CAPEX per sostenere le operazioni? Guardatela liquidità in questo periodo e alla loro abilità di controllare i costi.

Conclusione 

È senza dubbio il mercato più difficile di sempre per un investitore. Quando investiamo dobbiamo guardare ai rischi che prendiamo in base ai ritorni. In un mercato così volatile, dove manca liquidità, vi sono bancarotte e ristrutturazioni che aumenteranno. In questo scenario, un investitore in azioni può essere svantaggiato rispetto a un obbligazionista. In una liquidazione o ristrutturazione quelli che vengono penalizzati di più sono solitamente gli azionisti. Investire in obbligazioni in questo periodo può essere molto interessante perché lo spread si è ampliato molto, rispetto a quello storico, e quando questo succede, solitamente ritorna alla media storica. È possibile trovare ottime obbligazioni di buone aziende se si guarda al valore intrinseco e ai fondamentali dell’azienda. Questo è il mercato dei sopravvissuti. Investite di conseguenza.

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